文丨牧之
7月25日，维立志博（09887.HK）即将迎来上市一周年的限售股解禁。
对于任何一只港股18A股票而言，解禁不可避免会引发市场对短期筹码压力的担忧。维立志博自4月16日盘中触及97.50港元的历史高点后，随港股医药板块一路回调，股价一度降到50港元附近，可以说，解禁的卖压已经充分体现，只等解禁利空出尽，股价有望迎来反弹。
从历史经验看，港股市场优质生物科技股在解禁后，基本面扎实的股票往往能走出持续上涨的行情。这一次，维立志博在解禁前夕，核心管线LBL-024被CDE纳入优先审评，7月13日股价大涨，盘中最高涨超30%，报68.6港元。紧接着盘后又公告ESMO 2026年会入选结果，一举拿下监管背书和2项最高级别口头报告、4项壁报的学术认可，另外公司还将在9月递交ESMO Late Break Abstract完整摘要。
当解禁压力与两大利好在同一时间窗口正面相遇，维立志博是否值得一搏？
【一条管线何以包揽3个学术顶会口头报告？】
在ESMO的摘要体系中，Proffered Paper是最高级别的口头报告，授予那些最具创新性、临床意义最大的研究成果，通常安排在全体大会或主要口头报告专场。
今年的ESMO年会上，LBL-024将公布在EP-NEC、BTC等领域的突破性进展，首次系统性集中展示了LBL-024 IO2.0基石潜力。再加上过去两年LBL-024在ASCO拿到的两个口头报告以及9月WCLC的口头报告，这款药物已入选3个国际顶级学术会议的口头报告，学术认可版图覆盖了从“罕见癌种”到“难治性肿瘤”再到“全球最大实体瘤市场”的完整梯度，从学术层面完全奠定了其IO 2.0广谱基石药的地位。
三个顶会，三个维度，逐一拆解LBL-024的基石潜力。
维度一：泛癌种有效，点燃冷肿瘤，破局免疫耐受
从ESMO入选的适应症数量和质量看，LBL-024的泛癌种疗效自不必说，值得一提的是，在这些适应症中，EP-NEC是一种高度恶性的免疫冷肿瘤，目前世界范围内尚无监管批准的治疗药物，BTC同样是免疫治疗响应率低的“硬骨头”。LBL-024能有效解决这一巨大的未满足临床需求，正是各大跨国药企在努力寻找的资产特质。已披露的疗效数据如何呢？
维立志博2025年业绩公告显示，LBL-024单药治疗二线及以上EP-NEC的客观缓解率（ORR）达到K药和O药历史数据的5倍。前推至一线，联合化疗ORR达75.0%，疾病控制率（DCR）达92.3%。以上两项研究曾连续入选ASCO口头报告。
BTC从未对外披露过数据，仅表示其已展示出全球首创及同类最优潜力。但在2026研发日上，公司透露原计划BTC的II期临床扩展队列入组30例，由于前期数据非常惊艳，已进行扩组，此次又以非常早期的数据和有限的患者例数入选ESMO，可见，这一适应症的疗效同样值得期待。
维度二：长拖尾效应，生存获益显著
总生存期（OS）才是衡量肿瘤患者最终获益的金标准。LBL-024只要起效，其原理就是4-1BB激动剂对T细胞和其他人体自身免疫系统的重大提升在发挥作用。而一旦启动，大量扩增的带记忆功能的T细胞能够持续攻击癌细胞，从而实现持续的拖尾效应。EP-NEC是最早验证LBL-024长拖尾效应的适应症，LBL-024单药治疗二线及以上EP-NEC的mOS较现有方案翻倍。此次ESMO大会口头报告或将再次验证LBL-024对OS的显著延长。
维度三：安全性托底，一线及联合治疗的底层保障
4-1BB靶点最大的研发障碍是什么？肝毒性。LBL-024通过条件性激活设计，从分子层面解决了这一问题。在已入组的600+例患者中，未观察到剂量限制性毒性，三级以上安全事件比例较低，安全性均良好、耐受。
这意味着什么？一个安全的药物，才有资格谈联用，才有资格谈一线。LBL-024的安全性为其铺平了道路——它可以放心地与化疗、ADC、TCE等多种疗法联合使用，这正是IO 2.0时代“多机制协同实现持久应答”的底层保障。
三个维度拆解下来，LBL-024在多个适应症上同时拿出了有纵深的数据，有大适应症，更有多个冷肿瘤，正是一个广谱基石药的清晰轮廓。以上研究在已有部分披露的情况下——尤其是2024年和2025年EP-NEC研究结果连续两年入选ASCO口头报告——ESMO依然入选，这本身就释放了一个强烈信号：LBL-024在多个适应症中担得起“可能改变临床实践”的评选标准！
而就在一个多月前，LBL-024联合化疗一线治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的II期临床研究结果，已确认入选2026年WCLC口头报告。根据公司2026研发日释放的数据，NSCLC的18例受试者总体ORR72.2%，免疫经治非鳞癌、一线非鳞癌和一线鳞癌的ORR分别为75%、83.3%和62.5%。而入选WCLC的公告显示，公司将“基于较此前已公布的18例患者数据显著扩大的样本量，展示维利信®在一线NSCLC中的突破性疗效”。若在更大样本中，ORR能够持平甚至有所提升，将进一步验证4-1BB作为共刺激激动剂的机制优越性——通过扩增T细胞，建立可持续免疫应答，带来深度且持久的缓解，并有望如EP-NEC一样实现长拖尾的生存获益。
ESMO和WCLC的口头报告、ASCO连续2年的口头报告——全球最顶尖的学术评审委员会用多次最高规格的展示，反复验证一个事实：LBL-024的临床数据足以撼动现有治疗格局，是一个值得期待的IO 2.0基石候选药物。
这不仅是学术荣誉的叠加，其含金量，行业早有成功案例参考：2025年ASCO大会上，IBI363在非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤三个适应症上同时入选口头报告，数据公布当日，信达生物股价暴涨逾12%。中金公司研报称IBI363“未来有潜力成为该领域的重磅品种”，中国银河证券将其定义为“重磅二代IO基石药物”。三个月后，信达生物与武田制药就IBI363达成全球战略合作，首付款12亿美元，交易总金额最高114亿美元——三个适应症的学术背书，驱动了从股价暴涨到百亿美元BD的完整价值兑现链条。而现在LBL-024已从连续两年ASCO口头报认可的“填补EP-NEC空白药物”迈向3个全球顶级学术舞台认可的“IO 2.0泛肿瘤基石药物”的质变，其估值逻辑正在从“按适应症逐个定价”向“IO 2.0基石药整体估值”切换。
【LBL-024基石药估值重构的最后一块拼图】
如果说学术认可回答了“LBL-024是不是一个好药”的问题，那么BD潜力解决的是“这个好药值多少钱”的问题。
PD-1作为IO1.0的基石药，2025年为默沙东带来了317亿美元的销售额，占公司总营收的49%，Evaluate预计K药年销售额将在2026年达到约327亿美元的峰值，但其核心专利将于2028年到期。未来几年，默沙东将可能遭受高达470亿美元的销售损失。据预测，全球制药巨头有超过1000亿美元的药物将在2030年前面临专利到期，到2031年，更是将面临2800亿美元专利悬崖。
以上因素叠加PD-1的治疗瓶颈——单药客观缓解率仅10%至20%、冷肿瘤几乎无响应、PD-L1低表达人群获益有限、耐药后缺乏有效方案——肿瘤免疫治疗正在向IO 2.0迭代。MNC们的应对策略高度一致：通过大规模BD引进下一代IO资产，平滑专利悬崖的冲击。
下一代IO疗法临床价值主线为多机制协同实现持久应答和患者生存期实质性获益。以PD-1靶点为基础，叠加4-1BB、VEGF、CTLA-4、IL-2等新老靶点或联合ADC技术的众多创新疗法百花齐放。
在这些技术方向中，4-1BB作为增加T细胞数量的共刺激受体激动剂，是一个从未成药上市的真正全新靶点。相比之下，成药多年的老靶点往往存在难以回避的局限性，例如VEGF抑制剂早期OS的积极信号往往会在后期消失，IL-2的临床应用则长期受限于剂量限制性毒性。与其在老靶点的既定轨迹上期望意外突破，市场更期待一个真正全新的靶点带来惊喜。
行业信号已经非常明确。百济神州已将4-1BB双抗作为其在实体瘤免疫治疗领域的战略性核心布局之一，正加速推进重点项目GPC3×4-1BB双抗的注册性关键研究。罗氏也在积极布局4-1BB，CD19×4-1BB双抗与CD20×CD3双抗联用的临床试验目前已从早期的剂量探索阶段，推进到了剂量扩展阶段，并计划在2027年完成。可以说，当前4-1BB处于MNC“扫货”雷达的正中心，2027年将是4-1BB的大热年。
在这个赛道上，LBL-024的位置是遥遥领先的。
截至目前，全球尚无其他4-1BB靶向产品进入关键性注册临床阶段，而LBL-024已经处于BLA申报阶段，并被CDE纳入优先审评。在创新药领域，“唯一性”意味着三重壁垒：时间壁垒上，竞争对手还在早期临床阶段，LBL-024已准备递交BLA；标准壁垒上，谁先获批，谁就定义临床指南和处方习惯；监管壁垒上，先发者占据审评资源，后来者将面临更高门槛。
LBL-024的监管背书链条同样扎实。2024年10月获中国CDE突破性治疗药物认定，2024年11月获美国FDA孤儿药认定，2026年1月再获FDA快速通道资格认定，同月获欧盟孤儿药认定。三个独立监管体系用各自的认定标准交叉验证了同一个结论：LBL-024的临床价值不可替代。
从MNC的BD画像来看，LBL-024几乎完美匹配：全球唯一进入BLA阶段的4-1BB药物，全球首创地位几乎无可撼动；拥有中美欧三方的监管背书；覆盖13个实体瘤适应症，市场空间足够广阔；作为一个足够安全的激动剂IO双抗，积累了600多例安全性数据，无一例死亡案例或剂量限制性毒性，总体安全性与PD-1相当，能够满足MNC将来联用ADC等疗法的需求；与专利悬崖的时间窗口高度契合。
基于此，可以合理推测LBL-024的BD策略。
时机选择上，待LBL-024在EP-NEC、NSCLC等多个瘤种的数据充分读出后，再进行BD谈判，届时数据更成熟、验证更充分，交易条款的天花板也更高。而2026年9至10月的WCLC和ESMO就是集中公布LBL-024多个适应症数据的关键时间节点。
策略意义上，如果LBL-024能在多个瘤种中同时读出扎实的数据，其对MNC的吸引力将远大于单一适应症，其BD交易的首付款和里程碑规模，也将显著提高。
估值坐标上，近年来中国创新药资产的BD交易规模已屡创新高。2025年5月，三生制药旗下PD-1/VEGF双抗与辉瑞达成授权合作，首付款高达12.5亿美元。2026年1月，荣昌生物就双抗药物RC148与艾伯维达成独家授权协议，交易总额最高56亿美元，其中首付款6.5亿美元。这些交易无一例外都发生在II期临床数据读出之后。参照这一逻辑，一个拥有“唯一性”地位的4-1BB全球首创资产，其BD交易的首付款和里程碑规模值得期待。
【结语】
7月25日将迎来解禁，但解禁改变的是筹码结构，不改变基本面，一个更值得追的问题是：对于一个拥有全球唯一进入BLA阶段的4-1BB药物、横跨三大市场监管背书、13个适应症布局、3个顶级学术会议认可的公司而言，当前约120亿港元的市值，是否连LBL-024这一款药物的价值都未能充分反映？
东方证券在2026年4月的研报中明确指出，LBL-024“即将迎来出海关键窗口期”，预计其核心适应症关键数据有望在2026年WCLC、ESMO大会上公布，以验证其在大病种及泛肿瘤领域潜在价值。该机构给予维立志博目标价103.06港元，维持“买入”评级。
更重要的是，解禁后流动性改善往往意味着更大的配置空间。这或许不是一个需要恐慌的时刻，而是一个值得重新审视公司长期价值的阶段。
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